Hat die Geldpolitik der EZB der Inflation das Genick gebrochen? Oder schmückt sie sich mit fremden Federn?

Als die EZB am 6. Juni 2024 die „Zinswende“ nach unten mit einer Absenkung des Leitzinssatzes von 4,5 auf 4,25 Prozent bekannt gab, da feierten sich die Notenbanker selbst dafür, dass die Inflation gemessen an den Preissteigerungsraten wieder in Richtung auf die Zielinflationsrate von 2 Prozent unterwegs sei. So wird dem beeindruckten Publikum in der Begründung für die Zinssenkung mitgeteilt:

»Der EZB-Rat hat heute beschlossen, die drei Leitzinssätze der EZB um jeweils 25 Basispunkte zu senken. Auf Grundlage einer aktualisierten Beurteilung der Inflationsaussichten, der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und der Stärke der geldpolitischen Transmission ist es nun angemessen, den Grad der geldpolitischen Straffung zu reduzieren, nachdem die Leitzinsen neun Monate lang unverändert geblieben waren. Seit der Sitzung des EZB-Rats im September 2023 ist die Inflation um mehr als 2,5 Prozentpunkte zurückgegangen, und die Inflationsaussichten haben sich seitdem deutlich verbessert. Auch die zugrunde liegende Inflation hat sich abgeschwächt, was die Anzeichen verstärkt, dass der Preisdruck nachgelassen hat. Zudem sind die Inflationserwartungen für alle Zeithorizonte zurückgegangen. Die Geldpolitik hat dafür gesorgt, dass die Finanzierungsbedingungen restriktiv geblieben sind. Durch die Dämpfung der Nachfrage und die feste Verankerung der Inflationserwartungen hat dies maßgeblich zur Rückführung der Inflation beigetragen.« 
(Quelle: Europäische Zentralbank: Geldpolitische Beschlüsse, 06.06.2024).

Die Geldpolitik der EZB war es also. Danke nach Frankfurt am Main in den EZB-Tower.

Das kann man aber auch anders sehen – und um diese abweichenden Perspektiven geht es in diesem Beitrag.

»Die Europäische Zentralbank schmückt sich mit fremden Federn. Dem Wirtschaftsminister ist zu verdanken, dass die Inflation wieder sinkt.« Diese erst einmal steile These vertritt Maurice Höfgen in seinem Artikel: EZB? Nein, Habeck war’s!. Seine Argumentation müssen wir uns genauer anschauen.

»Die Erleichterung steht ihr ins Gesicht geschrieben, als sie vor die Presse tritt. Christine Lagarde, Chefin der Europäischen Zentralbank (EZB), hatte Anfang Juni eine gute Nachricht zu verkünden: Die Inflation ist im Griff, die Zinsen werden gesenkt. Endlich. Seit Sommer 2022 hatte die EZB die Zinsen innerhalb von 14 Monaten von 0 auf 4,5 Prozent hochgepeitscht, zehn Zinserhöhungen in Folge.
Auf diese Weise wollte sie die Inflation von zwischenzeitlich fast 10 Prozent bekämpfen. Und tatsächlich wurde dieses Ziel erreicht. Dieses Jahr soll die Inflationsrate nur noch 2,5 Prozent betragen, also nur noch knapp über dem normalen Niveau.«

Dann stellt er die hier entscheidende Frage: Ist das wirklich ein Verdienst der EZB?

Für die Beantwortung skizziert er seine Sicht der Inflationsursachen:

»Es gab zwei Auslöser für die heftigen Preissteigerungen: erst die Coronapandemie, dann Putins Überfall auf die Ukraine. Lockdowns in asiatischen Häfen haben Lieferketten reißen lassen und der Ukrainekrieg hat für Panik an Energiemärkten gesorgt, besonders in Deutschland, wo rund die Hälfte aller Gas- und ein Drittel aller Ölimporte aus Russland kamen.«

»Die Folge war ein Preisschock. Öl, Kohle, Gas, Strom – alles ist deutlich teurer geworden. Als Putin die Gaslieferungen nach Deutschland endgültig stoppte, war Gas an der Börse zehnmal so teuer wie 2021.«

Die seiner Meinung nach Besonderheit dieser Inflation muss herausgestellt werden:

»Eine Inflation im Sinne des ökonomischen Lehrbuchs war das allerdings gar nicht. Denn die Lehrbuchinflation entsteht, wenn die Wirtschaft überhitzt, der Konsum boomt und die Löhne stark steigen. Die Wirtschaft aber lief pandemiebedingt schlecht, der Konsum lahmte, viele Menschen hatten ihren Job verloren oder waren in Kurzarbeit, und die Löhne sind sogar gefallen.«

»Deutschland und die EU erlebten vielmehr einen Preisschock, weil das Angebot an günstiger Energie und Rohstoffen weggebrochen ist. Und weil Öl, Gas und Strom wichtiger Bestandteil von fast allen anderen Produkten sind. Deshalb sind auch Brot, Butter und vieles andere teurer geworden. Erst als Reaktion darauf sind dann die Löhne, Renten und Sozialleistungen gestiegen, um den Verlust an Kaufkraft auszugleichen. Allerdings längst nicht so schnell wie die Preise.«

Und jetzt die Verbindung der Inflationsursachen mit der geldpolitischen Strategie der EZB:

»Preistreiber war also die Angebotsseite der Wirtschaft, nicht die Nachfrageseite. Die Zinserhöhungen der EZB wiederum zielten aber nur auf die Nachfrageseite. Sie machen Kredite teurer, zum Beispiel für Häuslebauer, Autokäufer oder Firmen, und kühlen so eine überhitzte Wirtschaft ab.«

Aber: »Nur war die Wirtschaft ja längst unterkühlt und nicht überhitzt. Und gegen Gaspanik oder teuren Strom helfen hohe Zinsen nicht. Das gibt die deutsche EZB-Ökonomin Isabel Schnabel auch zu. Zu Energiepreisen sagte sie Ende im Mai in der „Tagesschau“: „Darauf hat die Geldpolitik naturgemäß wenig Einfluss.“«

Höfgen schlussfolgert:

»Das heißt, dass die Therapie der EZB überhaupt nicht zur Diagnose gepasst hat. Die EZB hat eine Virusinfektion mit Antibiotika behandelt, aber feiert sich trotzdem für den Erfolg. So schreibt der EZB-Rat in der neuesten Pressemitteilung, die Dämpfung der Nachfrage habe „maßgeblich zur Rückführung der Inflation beigetragen“. Zahlen, empirische Studien oder andere Beweise? Fehlanzeige.«

Und was soll der Habeck damit zu tun haben?

»Auf die Fahne schreiben kann sich den Inflationserfolg eher Wirtschaftsminister Robert Habeck (Grüne) als die EZB. Die Gaspreise sind gefallen, weil über LNG-Terminals das russische Gas ersetzt werden konnte, der größte Gasspeicher verstaatlicht wurde und so die Panik vor einer Gasmangellage verflogen ist.
Außerdem wurde der Kostenschock für Verbraucher mit den Preisbremsen für Strom und Gas abgeschwächt. Ebenso mit dem 9-Euro-Ticket, der Abschaffung der EEG-Umlage und dem Tankrabatt. Die Ampel hat den Preisschock hierzulande therapiert, nicht die EZB.«

Die Folgen der Zinspolitik der EZB

»Dafür hatten die Zinserhöhungen erhebliche Nebenwirkungen. Die Wirtschaft kommt vor Unterkühlung nicht vom Fleck. Wirtschaftskrise letztes Jahr, Miniwachstum dieses Jahr. Überhaupt hängt Deutschlands Wirtschaftsleistung noch immer auf dem Vor-Corona-Niveau. Besonders betroffen ist der Bausektor, weil viele Projekte mit Krediten finanziert werden. Auftragseingänge und Baugenehmigungen sind eingebrochen, Stornierungen und Klagen über Auftragsmangel explodiert.«

»Der Zins für zehnjährige Immobilienkredite hat sich seit 2022 vervierfacht, von rund 1 auf 4 Prozent. Wer seinen Hauskauf 2014 noch zu günstigen Zinsen finanziert hat und inzwischen einen Anschlusskredit brauchte, musste deutlich mehr Zinsen zahlen und womöglich woanders kürzen.
Bitter: Auch Studenten trifft die Zinserhöhung. Der Zins für Studienkredite bei der staatlichen Förderbank KfW stieg zwischenzeitlich von 4 auf 9 Prozent und liegt jetzt noch immer bei 7,5 Prozent. Da die meisten Kredite variabel verzinst sind, wurden viele Studis kalt erwischt und rutschten in die Schuldenfalle. Verbraucherzentralen und Studierendenwerke warnen deshalb vor den Studienkrediten.«

Fazit: Die EZB ist überfordert

»Mittlerweile ist offensichtlich, dass die Zentralbank mit ihrem Inflationsmandat überfordert ist. Sie soll die Inflation stabil bei 2 Prozent pro Jahr halten, aber hat gar nicht die richtigen Instrumente dafür. Erst hat sie zehn Jahre lang vergeblich versucht, die zu niedrige Inflation mit Niedrigzinsen und billionenschweren Anleihekäufen auf 2 Prozent hochzuhieven. Und seit dem Ukrainekrieg erwarten alle, dass sie sich mit höheren Zinsen gegen die hohen Energiepreise wehrt.
Zeit also, sich einzugestehen: Mit Zinsen und Anleihekäufen allein lässt sich die Inflation nicht kontrollieren. Regierungen haben hingegen deutlich mehr Werkzeuge: Steuern, Investitionen, Sozialtransfers, Preisbremsen, Regulierungen, das Kartellamt und so weiter.«

Gibt es andere Ökonomen, die eine solche Perspektive stützen?

Anfang April 2024, also vor der im Juni beschlossenen vorsichtigen Zinswende nach unten seitens der EZB, hat Rudolf Hickel von der Arbeitsgruppe Alternative Wirtschaftspolitik diesen Beitrag veröffentlicht: Europäische Zentralbank: Entschlossener Ausstieg aus der Zinswende. Darin beschreibt er die Lage im April dieses Jahres so:

»Auf den ersten Blick fällt auf, dass parallel zur Zinswende die Kurve der Inflation nach unten zeigt. Dieses Nebeneinander von sinkender Inflation und Zinswende nimmt die EZB zum Anlass, ihre Geldpolitik als Erfolg zu preisen. Derzeit bleibt nur noch das Misstrauen, ob diese Stabilität auch nachhaltig genug sei. So verkün­det Joachim Nagel, Chef der Deutschen Bundesbank: Das „gierige Biest Inflation ist mittlerweile handzahm geworden“, aber die Gefahr ei­ner wieder ausbre­chen­den Geldentwertung sei nicht gebannt.«

Was ist von dieser Deutung erfolgreicher Geldpolitik zu halten?

»Im Klartext: Dieser von der EZB beschworene Erfolg „Leitzinsen nach oben, In­flation nach unten“ samt den verbleibenden Rückfallrisiken entpuppt sich als ein typisch monetaristischer Trugschluss: Getreu der Doktrin von Milton Friedmann kann es Inflation nur geben, wenn die gesamtwirtschaftliche Nach­frage das durch die Produktionskapazitäten limitierte, gewinnrentable Angebot übersteigt. Und die Schuldigen dieser Nachfrageüberschuss-Inflation sind ge­genüber den selbsthei­lungsfähigen Marktkräften schnell gefunden. Auch derzeit seien es die Gewerk­schaften, die eine inflationstreibende Lohnpolitik durchset­zen sowie trotz Schuldenbremse der ausgabenextensive Staat beispielsweise in Deutschland.«

Hickel diagnostiziert: Dass die Inflationsrate seit Anfang 2023 Monat für Monat deutlich geschrumpft ist, »hat aber kaum etwas mit der die inländische Nachfrage dros­selnden Geldpolitik zu tun. Es sind die rückläufigen Energie­preise sowie die Nahrungsmittelpreise – mit ihrem Anteil von über 70 Prozent an der In­flationsrate -, die unbeeinflusst von der restriktiven Geld­politik den kontinu­ierli­chen Rückgang der Geldentwertung vorangetrieben ha­ben.«

Auch hier ist die Spezifizierung der Inflationsursachen von Bedeutung:

»Im Kern handelt sich um eine importierte Angebotsinflation. Unmittelbar nach dem russischen Über­fall auf die Ukraine und die in der Folge dagegen ge­richteten Im­portverbote für billiges Gas aus Russland zusammen mit anderen Energieprei­sen treiben die Preise von der Erzeugung bis zum privaten Ver­brauch nach oben. Später kamen stei­gende Nahrungsmittelpreise dazu. Aber auch markt­mächtige Unternehmen ha­ben per Gewinnmitnahmen durch Preis­aufschläge die Inflation angetrieben. Erst infolge auch der erfolgreichen Politik des ener­giepolitischen Umbaus gingen die Energiepreise allerdings von einem hohen Ni­veau aus zurück und es folgte die sinkende Verbraucherpreisinflation.«

Angeblich hat die EZB selbst das am Anfang so gesehen und deshalb auch mit den Leitzinserhöhungen gezögert: »Christine Lagarde hatte leider nur zu Beginn der Energiepreisinflation die richtige Frage gestellt: Wie soll eine per Leit­zinserhöhung durchgesetzte Verteuerung der Kre­dite bei Investoren zu einem Rückgang der importierten Energiepreise führen? Auch ist die viel zitierte derzeit langsamer sin­kende Kerninflationsrate kein Be­leg für eine Überschussnachfrage-Inflation. Denn auf die Produkte außerhalb der Energie und Lebensmittel für private Haushalte sind die importierten Ange­botspreise durch die Erzeuger überwälzt worden.«

Auch Rudolf Hickel geht auf die Folgen der Zinspolitik der EZB ein:

»„Erfolge“ erreicht die EZB in ei­nem ganz anderen Bereich: Die gesamtwirt­schaftliche Nachfrage ist durch die Verteuerung der Kreditkosten vor allem in der investierenden Wirt­schaft ge­schrumpft … Auftragsverluste in der Bau- und hier insbeson­dere der Wohnungswirtschaft durch steigende Kreditkosten sind unüberseh­bar. Vor allem Unternehmen, die in den ökologischen Umbau investieren, wer­den durch die hohen Kreditkosten gebremst. In Deutschland schwächt die restrik­tive Geldpolitik zusammen mit der investitionshemmenden Schulden­bremse in der Finanzpolitik die Wachstumskräfte. Profiteure sind die meisten Banken, die ihre Gewinne über die ausgeweitete Zinsspanne aus höheren Zin­sen für die Kreditvergabe gegenüber spärlich weitergegebenen Zinsen auf die Einlagen der Kunden deutlich steigern konnten.

Hickel gibt der EZB diesen Ratschlag: So wie die Zinswende ab Ende Juli 2022 durch Leitzinserhöhungen in zehn Schritten praktisch in einem Jahr umge­setzt worden ist, sollte auch die „Rückkehr zur geldpolitischen Vernunft“ in einer schnellen Folge sinkender Leitzinsen realisiert werden. Zur Begründung sollte die EZB eine schonungslose Ana­lyse der wahren Inflationstreiber vorlegen.

Soweit die Exkursion in die unterschiedliche Welt der volkswirtschaftlichen Analyse und Schlussfolgerungen.